特別國債跟一般國債比，有幾個區(qū)別：

• 第一、一般國債沒有用途限制，特別國債都是專款專用

一般國債是用來彌補(bǔ)財政赤字的，自然沒有用途的限制，但特別國債都是專款專用，事先都有明確用途，比如：

?1998年特別國債，用于補(bǔ)充國有獨資商業(yè)銀行資本金；?

?2007年特別國債，用于即將成立的匯金的資本金；

2020年特別國債，用于抗疫；

另外，2017年、2022年包括今年的特別國債都是續(xù)發(fā)，即借新還舊。

• 第二，一般國債大部分用預(yù)算內(nèi)支出，年初通過人大即可，特別國債都是預(yù)算外的，需要特別審批。

為什么要區(qū)別一般國債和特別國債呢？

因為預(yù)算內(nèi)的國債需要計入赤字率，而特別國債可以不計入赤字率，所以一定要加“特別”這兩個字，表示特別國債只是特事特辦，明年還要繼續(xù)保持3%的赤字率。

但如果就是需求刺激需求，預(yù)算內(nèi)的錢不夠了，又沒有特別的用途，怎么辦呢？

去年就是這樣的情況，年底增發(fā)的超長期國債的名義引發(fā)了巨大的關(guān)注，它的用途仍然是預(yù)算內(nèi)的，但由于經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期，年初的財政預(yù)算資金不足以支持經(jīng)濟(jì)，高層決定增發(fā)1萬億國債，實際上不是以“特別國債”，而是以“增發(fā)國債”的名義，那么就要納入財政赤字管理。

萬億特別國債是小錢，突破3%的赤字率才是意義重大！

一萬億特別國債。這件事，大部分民眾聽聽也就過去了，但它對中國人生活的影響可能重于這幾年的任何一次發(fā)債。

首先是用途：

今年一季度以來，高層一直強(qiáng)調(diào)的是“高質(zhì)量發(fā)展”，實際上就是不搞傳統(tǒng)的基建，但這一次發(fā)債的用途很傳統(tǒng)，用于災(zāi)后重建和基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板，但大家都心知肚明，今年的災(zāi)情并不比以前多多少。

同時要求盡可能前置，形成實物工作量，就短期而言，基建見效快，明年一季度甚至上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會很漂亮。所以意圖明顯到就差把八個字寫在紙上——刺激經(jīng)濟(jì)，財政擴(kuò)張。

今年地方財政到了最困難的時刻，很多地區(qū)連地方債的利息都付不起，部分地區(qū)的公務(wù)員工資都成了問題。

地方財政困難是一件非常嚴(yán)重的事，很多人覺得自己不吃勞保、不做公務(wù)員就沒有影響，但這兩年各地愈演愈烈的各種花樣罰款，都與地方財政緊張有關(guān)。

數(shù)量上看，年初的預(yù)算中，由于對賣地收入下降估計不足，1-9月，地方政府性基金本級收入增速為-16.3%，測算全年距離年初預(yù)算將存在1.1萬億元的缺口。增發(fā)這一萬億國債，并且轉(zhuǎn)移支付安排給地方，明顯是為了解決這一缺口。

對于地方政府而言，雖然國債是專款專用，但實際上地方政府例行都有這一類支出，有了國家轉(zhuǎn)移支付的支持，原來的支出可以解決其他問題。

第二個意外是時間上，四季度調(diào)整預(yù)算很罕見。

我國財政史上僅有三次年內(nèi)追加財政赤字，分別是1998、1999、2000年，這三年很多人都知道，是國企脫困的三年，也是財政最困難的三年，之后都是年初的預(yù)算鐵打不動，再大的困難明年再說。

2000年以后，年中頂多的就是發(fā)特別國債，但都是有特殊用途的，不列入財政赤字，也不需要通過預(yù)算安排來還本付息。

突破財政赤字率，才是真正值得注意的地方。

之前，很多人既希望又都不太相信會突破財政赤字紅線，因為這條3%的紅線，政府守了幾十年，不是大災(zāi)大疫這種特殊情況不會突破，而這次在正常年份的突破，如果未來變成慣例，本身的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1萬億這個數(shù)字，就標(biāo)志我國的財政從量入為出的古典財政思路，轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)擴(kuò)張驅(qū)動性的現(xiàn)代財政思路。

這是更深層的意義。

從實踐上說，美國在2008年金融危機(jī)后，開始QE，即財政擴(kuò)張的同時，定向把流動性流入實體經(jīng)濟(jì)，疫情之后，財政擴(kuò)張更是兇猛，美國的這個財政擴(kuò)張實驗到目前為止非常成功。

美國的債務(wù)率高得嚇人，但做大的資產(chǎn)規(guī)模后，對全球的資金、人才、技術(shù)，形成虹吸效應(yīng)，以保證“全球收稅權(quán)”，再通過國家實力逼迫他國打擊“離岸避稅”，以保證產(chǎn)業(yè)鏈利潤回流，保證自己未來的財政收入也能相應(yīng)增長，不會進(jìn)入債務(wù)陷阱。

現(xiàn)代政府不只是服務(wù)型政府，還是經(jīng)營型政府，紙幣是民眾對政府的信任，征稅是民眾賦予政府的權(quán)力，有了這兩樣?xùn)|西，政府就可以“經(jīng)營”，貨幣信用杠桿可以加速做大資產(chǎn)和財富，征稅權(quán)是債務(wù)擴(kuò)張背后的保證。

政府轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營型政府后，財政就不僅僅是保障性質(zhì)的，更是國與國之間——特別是大國之間的競爭武器，你如果保守，你的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就會被其他擴(kuò)張性財政的國家給吸走，你就會陷入資產(chǎn)通縮。

你越通縮，財政越收縮，資產(chǎn)就越保不住，稅源也保不住。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和稅源走了，剩下來的不良資產(chǎn)，導(dǎo)致財政稅收能力大大降低，反而更容易造成債務(wù)危機(jī)。

這個有點像三體里的降維攻擊，就算你潔身自好，認(rèn)為過度財政杠桿是一種危險的“比濫”，不想?yún)⑴c，那對不起，很可能你的競爭對手沒垮，你就先垮掉了。

對國內(nèi)也是如此，債務(wù)就代表人民的生活水平，每一次提升都會帶來民眾滿意度的提升，但再降就痛苦了，得而復(fù)失比從沒有得到更痛苦。

未來財政能力競爭的時代，財政收入成為國家核心競爭力，大部分時候都是財政擴(kuò)張，利率降低，只有少數(shù)時間，遇到通脹壓力了，才會階段性的收縮一下財政，利率短暫沖高。

當(dāng)然，重啟擴(kuò)張型財政，又會遇到一個老問題——政府投資的效率低下。這個問題地方政府無法解決，中央政府也同樣如此。

所以財政投資要回歸公益性，沒有直接回報，而是通過改善投資管理、提高社會管理水平來激發(fā)民間投資的信心，擴(kuò)大稅基，用增加的稅收來解決債務(wù)擴(kuò)張后的利息支出。

至于負(fù)債本身，已經(jīng)變成了公益性資產(chǎn)，成為民生福祉的一部分，長期發(fā)揮作用，根本不需要收回。

當(dāng)然，現(xiàn)在說財政轉(zhuǎn)型，為時過早，還要看明年經(jīng)濟(jì)止住下滑后，是否會繼續(xù)這種擴(kuò)張型的、有一定進(jìn)攻性的財政運(yùn)營思路。

不過，去年的那1萬億增發(fā)國債又跟一般國債有所區(qū)別，雖然是預(yù)算內(nèi)，但它仍然是專款專用，用于防洪水利等八大國家重點戰(zhàn)略，不能挪用，所以今年下半年又新增了設(shè)備更新和消費品以舊換新兩個用途，還需要特別批準(zhǔn)，這就是增發(fā)國債的另一個特點——“納入特別國債管理”。

不要小看“納入特別國債管理”這八個字，它意味著這些增發(fā)國債都要有對應(yīng)項目，需要論證，還要通過人大審批，也是政府的自我債務(wù)約束，這就是現(xiàn)在證券市場非常關(guān)注11月8日結(jié)束的這一次人大會議的原因。

到這里，增發(fā)國債跟特別國債的界限也進(jìn)一步模糊了，未來可能變成一種常規(guī)安排，這樣3%的赤字率就慢慢被淡化。

很多人可能不理解，反正都是國債，分那么細(xì)但界限又有點模糊，何必呢？

這個區(qū)分很多國家都有，比如日本分為赤字國債和建設(shè)國債，對應(yīng)我們的一般國債（增發(fā)國債）和特別國債。像我們這樣的大國，管理都必須制度化，又要有一定的彈性去適應(yīng)時代的變化，所以也要不斷創(chuàng)造新名詞去適應(yīng)新制度和老制度的過渡。

其實吧，中央政府發(fā)的債都是很規(guī)范的，真正讓人頭疼的是地方債。

專項債都是地方政府發(fā)的債，我國以前地方政府是不允許發(fā)債的，后來由于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，漸漸突破了，但最初還是遮遮掩掩，不叫地方債，而叫“專項債”，也有特事特辦、下不為例的味道。

地方政府突破發(fā)債的限制，是從2008年的“四萬億”開始的，因為這四萬億中，中央政府只出一萬億，剩下的都是地方配套資金，但地方上沒有錢，又不讓發(fā)債，所以各地就用“城投公司”這個企業(yè)化的發(fā)債主體，繞開了這個限制，但因為債務(wù)都是用財稅收入或土地?fù)?dān)保，所以它實際上是地方政府債。

由于地方債避開了財政預(yù)算的限制，加上地方政府之間的政績競爭，以及全社會對高信用高收益率的理財產(chǎn)品的需求，2009-2014年，城投債爆發(fā)式增長，埋下了今天地方債務(wù)危機(jī)的種子。

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化債，“化”的是什么？

10月12日的財政部的發(fā)布會后，市場忽然把“化債”當(dāng)成利好，出了一堆化債概念股，真是讓人感慨漢語縮略詞的好處，因為砸鍋賣鐵式的“化債”，正是近一年“財政緊巴巴、股市連連跌”的原因之一。

當(dāng)然，這種情緒的轉(zhuǎn)變也是有道理的，因為發(fā)布會上，藍(lán)部長對于“化債”的定調(diào)跟之前有了很大的區(qū)別，未來的“化債”可能不再是過去的“化債”。

所以，第一次接觸到這個詞的人，很容易望文生義地理解為——把債務(wù)給“化”掉，覺得“化債”就是印鈔票，最終會引發(fā)大通脹。

然而，“化債”的全稱是“化解地方債務(wù)危機(jī)”，化解的是危機(jī)，而不是把地方債務(wù)給“化沒了”。

地方債務(wù)有什么危機(jī)呢？當(dāng)然是還不起。化債簡單的邏輯就是，隨著土地財政的終結(jié)、地方收入大幅減少，債務(wù)增長，還款壓力增大，沒有能力繼續(xù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

中央財政發(fā)債融資，將資金借給地方，讓地方把債務(wù)人置換成自己的親爹（中央），降低自己的還款壓力，從而把精力放在三保、經(jīng)濟(jì)建設(shè)上，推動經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

在此用比喻講一故事：

劉富貴欠了一屁股債，無力償還了！

為什么劉富貴會負(fù)債累累呢？而且大部分是隱性債務(wù)！

因為，劉富貴想讓妻女過得好一些，也為了投資，借了一筆錢，在樓市最熱的時候，以利率5.8％借了200萬買了一套房子。

當(dāng)然，此時經(jīng)濟(jì)好，夫妻二人每個月還房貸還是比較輕松的。

然而，沒過幾年，大環(huán)境開始變差，夫妻二人工資收入減少，還房貸的壓力變得非常大，想賣掉房子變現(xiàn)，然而房價也不斷下跌，無法出手。

沒有辦法，為了每個月能夠按時還房貸，夫妻二人只能把孩子的課外班、興趣班給停了，旅游、下館子一律停止，物業(yè)費，水電費能欠就先欠著。

但是，日子還是過的緊巴巴的，沒辦法，只能把之前買的一些長期的投資、保險全部贖回，犧牲一部分投資收益，日子過的還是一天不如一天。

終于有一天，劉富貴的父親看不下去了，決定幫一幫劉富貴，但是父親也沒錢，不過他的資質(zhì)比較好，可以找銀行借低息貸款，并且可以把還債的時間延長了。

但是，為了給亂花錢的逆子長長教訓(xùn)，或個人能力問題。劉富貴的父親只是限額幫助，而不是無止境。

于是，劉富貴父親找銀行以3％的利率，先息后本的方式借了100萬，然后轉(zhuǎn)頭把這錢借給了劉富貴。

劉富貴拿著這筆錢，還了一半的房貸，每個月還款壓力大大減少，每個月又有了余錢，生活回到了正軌。

復(fù)盤這個故事，劉富貴的債務(wù)消失了么？

其實沒有，只不過轉(zhuǎn)移到了父親那里，而且由高息變成了低息或短債換長債，每月還款變成了每月付息。

但是，劉富貴的壓力大大減少，每個月又有了結(jié)余，又可以投資孩子的教育、妻子的美貌、自己的事業(yè)了。

而且，因為父子的關(guān)系，父親大概率會自己去給銀行還錢，可能借給孩子的這100萬，自己先去想法辦給還掉了。

過去十幾年中國經(jīng)濟(jì)的高增長，是由地方政府的投資驅(qū)動的，地方政府的資金需求很大，只能通過高利率發(fā)債。

因為政府的信用級別很高，加上房地產(chǎn)上行周期，有賣地收入作為擔(dān)保，剛好滿足中國中產(chǎn)理財最核心的需求——比國債收益高，又不能有風(fēng)險。

于是，供需兩旺，造成了中國地方債十幾年急劇膨脹。

可一旦經(jīng)濟(jì)失速，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，沒有土地收入，地方政府的新債發(fā)不出了，別說債務(wù)，連利息都還不起，而且，越是窮地方，利率越高，越還不起，所以今年中西部地區(qū)財政稅收上才有那么多奇葩斂財操作。

可如果實在沒錢沒資產(chǎn)了，那怎么“化”呢？答案是“債務(wù)互換”。

打個比方，如果某人欠你錢，到期還不起，要求你再緩一緩，如果如果你覺得這個人不太像能還得起債的樣子，可硬要他也沒有錢，那最好的方法就是同意延期，但條件是讓他再找個信用好且有錢的人擔(dān)保，或者干脆把這筆債務(wù)轉(zhuǎn)移到那個人的身上——這個人就是中央政府。

“債務(wù)互換”更重要的目的其實不是為了還債，關(guān)鍵在于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低利率成本，這才是化債的核心。

所以“化債”并不直接增加赤字，不是股民做夢都想要的直接財政刺激，也沒有非股民擔(dān)心的通脹——如果有的話，那正在對抗通縮的政府，做夢都要笑醒了。

“債務(wù)互換”怎么會降低成本呢？

同一筆債務(wù)，如果債務(wù)人被換成有錢有信用者，利率就會降低，縣市一級的地方債換成省一級的，地方債換成國債，利率都會降低，再加上過去利率高，如果重新發(fā)債，新債（低利率）還舊債（高利率），債務(wù)質(zhì)量就會大大提高。

另外，債權(quán)人的變化也是“化債”的重要途徑，之前的地方政府債務(wù)都是城投債，是各種銀行理財產(chǎn)品的底層資金中，負(fù)責(zé)提升收益率的，債權(quán)人都是追求相對高收益者，發(fā)行鏈條上還有大量的“中間商”吃差價，城投債利率直逼信用債，如果變成國有大銀行貸款，債權(quán)人變成銀行，那么利率也可以下降——所以財政部的發(fā)布會上說要發(fā)行特別國債向六大行注資。

不要小看利率，實際上，政府債是永遠(yuǎn)“化”不了的，地方政府的債務(wù)，比如城投債，類似于永續(xù)債的形態(tài)，可以永遠(yuǎn)借新債還舊債，內(nèi)債的風(fēng)險從來不是還不了債，而是還不了利息。

看上去，“化債”也不是很復(fù)雜，為什么開頭說化債引發(fā)了“財政緊巴巴、股市連連跌”呢？

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化債進(jìn)入深水區(qū)

化債并不是新事物，早在2015至2018年就進(jìn)行過第一輪化債，全國31個省發(fā)了約12.4萬億元地方政府置換債，更重要的是，通過這一輪“化債”，初步建立了分類預(yù)算管理、債務(wù)風(fēng)險預(yù)警及監(jiān)管體系。

但這一輪置換之所以容易，因為它繞開了地方債務(wù)中最麻煩的“隱性債務(wù)”。

中國的地方債有多嚴(yán)重，這是一個說不清的話題，不同學(xué)者的估計相差巨大，其中最關(guān)鍵的在于，地方債中有多少隱性債務(wù)？

什么是“隱性債務(wù)”呢？如果你買過信托，你會看到底層產(chǎn)品都是一群從來沒有聽說過的地方國企的債券，但理財銷售人員會告訴你，這些是由地方財政擔(dān)保的。

所以化債之前，需要先弄清楚舊賬，包括承諾平臺的債務(wù)規(guī)模、已經(jīng)形成的公益型債務(wù)和經(jīng)營性債務(wù)。

如果這個隱性債務(wù)是純粹的公益性項目建設(shè)，這還好認(rèn)定，但問題在于，很多城投公司也會借款搞自己的盈利性業(yè)務(wù)，雖然都算違規(guī)舉債，但后者沒有公益性，是公司債而非政府債。

有些地方政府會利用化債的機(jī)會，把政府債和公司債一起打包變成堂堂正正的政府債務(wù)，但中央肯定不會給你打這個如意算盤，地方政府想要化債，可以，需要先把債務(wù)一筆筆全部盤清，誰借的？錢給誰用？用來干什么？現(xiàn)在項目的情況是什么？

這里就會出現(xiàn)隱性債務(wù)的暴露與追責(zé)風(fēng)險，近幾年一直有官員因為違規(guī)舉債而落馬，10月的落馬官員中，還有“政績觀錯位，不落實黨中央重大決策部署，違規(guī)舉債，大搞政績工程”的說法。

所以在大家印象中，過去一年又是特別國債，又是專項債，感覺財政是擴(kuò)張的，但實際上財政卻是收縮的。問題就在化債客觀上有諸多嚴(yán)格的條件，主觀上地方政府又認(rèn)為有一定的風(fēng)險，不是很積極。

大家想一想，一個一心一意還債的家庭，日子是不是會過得緊巴巴的？很多地方項目都停工了，所有的資產(chǎn)都拿來化債。

可以這么說，化債進(jìn)行到現(xiàn)在，已經(jīng)進(jìn)入“深水區(qū)”，地方政府的潛力（包括主觀意愿）基本用盡，如果中央不出手，很難進(jìn)行下去。

而中央出手，就是發(fā)高信用級別的國債去置換地方政府的債務(wù)，這也是大量經(jīng)濟(jì)學(xué)家早早提出的建議。

但中央政府不會無條件救助“瀕臨破產(chǎn)”的地方政府，干了壞事的孩子，必須要先“接受懲罰”。

如果說2018年的化債是“會哭的孩子有奶吃”，上報的債務(wù)越多，獲得的政策支持力度越大。這次就不一樣了，如果上報的債務(wù)越多，未來地方的發(fā)展動能越受限制。

從去年 7 月的政治局會議提到要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險的大背景下，監(jiān)管對城投債的審核較為嚴(yán)格，如果一個地區(qū)被列入名單，它就只能公開借新還舊，而且貸款審批過程相當(dāng)繁瑣，導(dǎo)致整體債務(wù)規(guī)模收縮，用于基建等項目投資更是大大下降。

另外，地方債的用途很多都跟土地有關(guān)，所以化債又涉及到土地拍賣和“保交樓”等一系列更復(fù)雜的問題。

2022年以來，12個重點化債省市多數(shù)投資增速下滑，2023年情況更明顯，多數(shù)投資增速不及全國，部分省份錄得負(fù)增長。

全國12個重點化債省市的平均債務(wù)率水平2022 年大概是 76%，而其他非重點化債省市只有 48%，要降到這個水平，不知要到猴年馬月。

而現(xiàn)在，又到了拖不下去的時候了。

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化債的目的到底是什么？

地方政府化債，就相當(dāng)于做大手術(shù)，但不能打麻藥，工作不能停，只能邊手術(shù)邊工作。

可如果現(xiàn)在病人已經(jīng)“半死不活”了，那是不是應(yīng)該先把手術(shù)給停了，先輸營養(yǎng)液，把人給先養(yǎng)好了，然后再動手術(shù)？

這些債當(dāng)初到底是誰欠的、誰用的，該殺該剮找當(dāng)事人，不能讓現(xiàn)在的老百姓和現(xiàn)任干部受罪。

政府債務(wù)的償還來源是稅收，稅收又依賴經(jīng)濟(jì)發(fā)展，債務(wù)必須在發(fā)展中解決，如果發(fā)展放緩，債務(wù)往往邊解決邊新增，解決的不如新增的速度，形成惡性循環(huán)。

今年以來，不斷下降的財政收入、全社會進(jìn)入通縮、嚴(yán)重的失業(yè)問題，讓化債與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾越來越大，今年多地成立“砸鍋賣鐵”專班化債，影響經(jīng)濟(jì)與社會穩(wěn)定不說，更談不上可持續(xù)財政。

所以，這個結(jié)怎么解開，如果中央政府高抬貴手，把刺激經(jīng)濟(jì)作為當(dāng)務(wù)之急，先放寬條件把地方政府債務(wù)包了，把經(jīng)濟(jì)搞起來再說。

但這么一來債務(wù)有可能會失控，甚至地方政府可能什么爛賬都趁機(jī)往里塞，之前就是因為提防這個，才進(jìn)入的僵局。

化債本質(zhì)也是“央地博弈”的一部分，在中央與地方的關(guān)系中，中央定方向、定政策、定人事，但具體的事情都是由地方政府去做，好事壞事最終都要由地方政府做執(zhí)行。

所以化解這件事之所以難，因為它集中了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一系列方向問題：

1. 以安全為先，還是發(fā)展為先？

2. 如何理清地方政府與中央政府的權(quán)責(zé)關(guān)系？

3. 如何平衡長期高質(zhì)量發(fā)展問題和短期的經(jīng)濟(jì)刺激問題？

4. 政府投資與民間投資的關(guān)系？

所以，化債說一千道一萬，最后還是要看目的是什么？

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化債進(jìn)入新階段

財政部9月12日的那場引發(fā)國內(nèi)外投資者關(guān)注的發(fā)布會，本意是想聽到一些刺激經(jīng)濟(jì)的計劃，沒想到“化債”成為最引人注目的主題，藍(lán)部長在會上明確表示，將出臺近年來支持化解債務(wù)力度最大的措施，并承諾加大力度置換地方政府的存量隱性債務(wù)。

再加上近期《學(xué)習(xí)時報》上有一篇文章《有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險要堅持正確理念和方式》，化債可能以此為標(biāo)志，分為兩個階段：

之前的“化債”，更強(qiáng)調(diào)削減債務(wù)存量，抑制地方債過快增長，嚴(yán)控各類新增隱性債務(wù)；而近期的一系列信號，可能標(biāo)志著對過去“砸鍋賣鐵”運(yùn)動式化債的糾偏，地方要兼顧化債和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展擺在重要位置。中央幫助地方加杠桿來搞基建，做大經(jīng)濟(jì)蛋糕。

所以，這一次“化債”重回投資者視線，確實有可能帶來一系列利好：

首先，地方債務(wù)的置換，實際上是對實體經(jīng)濟(jì)信用的一次重塑，提升了信用等級，降低了融資成本，減輕利息負(fù)擔(dān)，延長了負(fù)債周期，以時間換空間，支持經(jīng)濟(jì)增長；

其次，有增量的“化債”，將改善地方政府的財力，雖然這種改善不如專項債直接用于建設(shè)那么明顯，但總體上是積極的；

再次，“化債”分區(qū)域進(jìn)行，債務(wù)正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的“化債”加杠桿，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的地區(qū)“化債”以安全為主，經(jīng)濟(jì)實力較強(qiáng)但未獲顯著額度的區(qū)域，預(yù)計此次也將獲得更多的置換額度；

最后，中央資金支持逐步到位，一定程度上彌補(bǔ)新增債務(wù)帶來的融資缺口，化債后有望打通經(jīng)濟(jì)堵點，有助于地方政府騰挪出資金推進(jìn)存量項目以及開展新項目。

所以說，能不能讓“化債”工作重新回歸到經(jīng)濟(jì)增長的框架上，是這輪行情能不能演化的關(guān)鍵。

這里就看到赤字率紅線的意義，政府天生有發(fā)債的沖動，一旦失去約束，失控是必然的結(jié)果，還不如“先正名，再規(guī)范”。

于是，到了2014年，地方政府突破發(fā)債的法律限制，一般地方債納入預(yù)算管理，同時在“一般地方債”之外，又發(fā)行了專門用于解決地方債務(wù)危機(jī)的“專項債”。

所以“專項債”最早的用途，就是用來化債，把城投隱性債變成正式的地方債，2015年的第一輪化債，直接讓地方政府上報隱性債，有多少化多少。

“一般地方債”和“專項債”的區(qū)別，類似于前面的國債和特別國債，前者沒有用途限制，后者是要對應(yīng)項目，專款專用，所以叫“專項債”。

在政府管理中，一個名詞一旦合法化后，它的意義和用途就開始擴(kuò)充，只要有合理的項目，就可以叫“專項債”。

到了2017年，“專項債”最大的用途變成了支持棚改，后來又?jǐn)U大到土地儲備，變成了土地債，因為只有這些項目才有可能達(dá)到專項債的項目回報要求。

到了2019年，專項債用于土地用途被中央叫停后，由于進(jìn)入新一輪財政刺激周期，又開始用于基建，特別是2020年遇到了疫情，專項債的發(fā)行規(guī)模急劇上升。

專項債對于基建的意義重大，因為中央規(guī)定，地方基建項目必須先有20%~25%的項目自有資本金到位，才能開工，這是為了約束地方濫搞基建而設(shè)定的門檻，但到了需要積極的財政政策時，就要想辦法突破。

規(guī)矩不能壞，但可以讓財政部“打補(bǔ)丁”，規(guī)定專項債可以視為財政資金，這樣就能名正言順地作為項目自有資本金，基建項目就可以開工了。

不要覺得這么做是自欺欺人，專項債不是地方政府想發(fā)就發(fā)，是需要發(fā)改委審批的，這好歹也算是有個約束。

不過，由于我國已經(jīng)過了大規(guī)模基建的階段，現(xiàn)在的項目大部分都不符合專項債項目回報的要求，再加上地方政府的債務(wù)壓力，所以到了去年，專項債用于基建的規(guī)模縮小，又開始回到它最初的使命——化債，以新債化舊債。

之前不是化過債了嗎，為什么又要化債了呢？

雖然專項債都是用于預(yù)期外的收支，但它的利息支出卻是預(yù)算內(nèi)的，利息只能靠稅收和賣地的收入，由于歷史債務(wù)太多，遇到今年財稅收入下降，土地更是拍不出去時，利息也付不出了，所以還要繼續(xù)“化債”。

你看，專項債就是一個框，哪里需要往哪里裝，充分體現(xiàn)了舊瓶裝新酒的特點。

比如今年還有一個“收儲商品房”的財政政策，但資金從哪里來是一個問題，很多人認(rèn)為最后還是要用納入專項債，但這很容易讓人想到當(dāng)年棚改，老早就被禁止了。

所以這件事，一直沒有明確的說法，實際上是央地博弈，看誰先繃不起。直到之前財政部的發(fā)布會，這方面有松動的意思，被市場理解為利好，從中也體現(xiàn)出專項債的重要性。

不過，化債這件事太重要了，以至于為了化債而發(fā)債，可能是因為胡建人讀兩個詞都一樣吧，再放進(jìn)專項債里就不合適了，所以另給了一個新名字——再融資債。

所以專項債現(xiàn)在又可以分為新增專項債和再融資專項債，后者就是專門用來化債的，也是近期最被關(guān)注的地方債。

再融資債是專門為了還舊債而借的新債，這就涉及到存量債務(wù)規(guī)模的管理，只控制增量是不夠的。

所以再融資債又可以分為兩種，一般再融資債和特殊再融資債，前者是為了歸還到期的一般地方債，存量不發(fā)生變化，而后者是為了歸還隱性債，包括城投債、財政擔(dān)保以及財政欠企業(yè)款項等等，所以它的前身叫“置換債”。

很明顯，特殊再融資債的債務(wù)存量是要增加的，那么，光控制新增額度就不行了，還要讓特殊再融資債在存量限額空間內(nèi)進(jìn)行，如果這個限額用完，對不起，你就要壓，這就是之前很多省份搞“砸鍋賣鐵辦”的原因，不惜賣資產(chǎn)去壓存量債務(wù)，否則就沒法發(fā)特殊再融資債，就沒法化債。

這么做當(dāng)然是有道理的，15年第一輪化債，地方政府報多少給化多少，這就不公平了，不但是“愛哭的孩子有奶喝”，而且是“闖禍的孩子有糖吃”。

但懲罰不是目的，發(fā)展經(jīng)濟(jì)還是要靠地方政府，化債也是釋放地方政府積極性的必要條件，所以帶頭將特殊再融資債的債務(wù)限額空間打開，就成了這一輪化債的關(guān)鍵，也成為財政政策的關(guān)鍵，這在財政部長的發(fā)布會上也提到了。

怎么樣，看完本文，再看這幾段話，是不是get到了當(dāng)時沒有g(shù)et到的東西？

所以我們再回到開頭的常識：債務(wù)不是洪水猛獸，現(xiàn)代政府的債務(wù)是剛性的，它的另一面是民生，是不可能下降的。

舉個極端的例子，上海北京廣東早在2021就宣布了隱債清零，但今年中央又給了這幾個地區(qū)限額空間，說明這幾年又有了，連這些最發(fā)達(dá)的地區(qū)都無法保證不新增新的隱性債，債務(wù)問題真是“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”。

把債務(wù)分得這么細(xì)，也是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)復(fù)雜形勢的集中體現(xiàn)——

既要恪守財稅紀(jì)律，又要支持地方經(jīng)濟(jì)，

既要受法律法規(guī)政策的約束，又要創(chuàng)新運(yùn)用適應(yīng)新形勢的要求，

既要經(jīng)濟(jì)效益，又要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的政府作用，

既要解決歷史遺留問題，又要面對新的財稅壓力，

既要安全，又要發(fā)展……

可以說，債務(wù)，只有發(fā)展中才能控制；

發(fā)展，既是所有問題的根源，又是解決問題的唯一方法。

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